分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于(yú)政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷(dài)款多(duō)月湖南电大几本，湖南长沙电大是几本仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债务融(róng)资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quá湖南电大几本，湖南长沙电大是几本n)年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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