文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了(le)一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过(guò)房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省 24px;'>泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省ong>从三大(dà)部(bù)门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中央政(zhèng)治局会(huì)议上(shàng)提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对(duì)当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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