平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米p>

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对实体经济(jì)的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策(cè)支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增(zēng)地(dì)方(fāng)债额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

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　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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