平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环(huán)比克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速(sù)回(huí)升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大(dà)项目(mù)开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思