王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估(gū公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员span>)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时候，他们(men)不(bù)会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场格(gé)局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由(yóu)于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留(liú)存一(yī)定的利(lì)润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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