分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工作会(huì)议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米>M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

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