《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决(jué)定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复(fù)，而(ér)市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级和(hé)人的(de)问题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是(shì)恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运行是一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关注的(de)老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确(què)定性的(de)制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人(rén)工(gōng)智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系(xì)列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】 高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历strong>

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值(zhí高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历)与风险。