核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格(gé)的(de)关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持(chí)可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落(luò)地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一(yī)直是(shì)目前(qián)政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhō凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗ng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计(jì)民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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