核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是(shì)内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或(huò)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其(qí)实(吉首市是地级市还是县级市呢 吉首市是几线城市shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估(gū)行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的(de)国(guó)央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易受到其(qí)他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策(cè)和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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