《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要(yào)理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰(xī)的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和(hé)人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要(yào)重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的(de)关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一(yī)个更高的(de)角度理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到(dào)价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我们(men)从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法trong>

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。