主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游(yóu)面(miàn)临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的(de)格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一(yī)是(shì)居(jū)民(mín)消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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