王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如(rú)近(jìn)年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人当然(rán)，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利(lì)能(néng)力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并(bìng)没有什么(me)实质(zhì)利好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的(de)机构(gòu)投资(zī)者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过(guò)去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质(zhì)量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

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