核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的(de)力度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。tan1等于多少，tan1等于多少兀ng>4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的(de)供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转为(wèitan1等于多少，tan1等于多少兀)同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造(zào)业(yè)等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期(qī)继续改(gǎi)善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。