“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空(kōng)间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的(de)情(qíng)况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的(de)开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的(de)；融资成本(běn)是(shì)否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太(tài)快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如(卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗rú)国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提(tí)升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加(jiā)，内装更新(xīn)的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却(què)一直都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时(shí)包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是希望(wàng)挣的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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