分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(hm开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名uò)来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名guī)定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持(chí)了(le)今年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度(dù)提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大(dm开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名à)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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