分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预(yù)计二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(z你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名ēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行及(jí)失(shī)业(yè)压(yā)力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可(kě)维持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

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