《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实(shí)来验证闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局ong>。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益(yì)过于显著，目(mù)前(qián)除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳(láo)动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力(lì)度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一(yī)步(bù)面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局 src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的(de)视角闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期刊。