分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年(nián)年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融(róng)资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走高使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节(jié)性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期。

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