《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续对(duì)一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策(cè)的(de)依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如(rú)果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析(xī)出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投(tó简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪u)委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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