文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政策适(shì)度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期受到(dào)了(le)一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资提(tí)供了(le)较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情扰张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况。三(sān)是货币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需(xū)不(bù)足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及(jí)居(jū)民收入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)也(yě)反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

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