摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前批(pī)额度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融(róng)资(zī)和企业融(róng)资(zī)的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M使我不得开心颜上一句是什么0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zē使我不得开心颜上一句是什么ng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息(xī)预期较强的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 使我不得开心颜上一句是什么