文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不(bù)在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的(de)资本(běn)管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)都不会(huì)带来(lái)系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科技企业(yè)的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的(de)互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科(kē)技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的(de)富人群(qún)体，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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