《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济(jì)金融数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业成(chén腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码g)交额占比位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到了(le)低(dī)风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察(chá)各(gè)家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变化(huà)是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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