主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高油什么是等量关系式，什么是等量关系四年级价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加(jiā)之什么是等量关系式，什么是等量关系四年级今年未再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具等(děng)行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束(shù)持(chí)续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）什么是等量关系式，什么是等量关系四年级ong>》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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