4月，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存(哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭cún)款部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差(chà)异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国(guó)基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

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