文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们(men)的(de)问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他的(de)资产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合(hé)的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的(de)信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们(men)的(de)生(shēng)活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出(chū)（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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