来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货(huò)币(bì)的创造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经济(jì)增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被(bè阴肖有哪几个生肖i)创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数(shù)据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。<阴肖有哪几个生肖/p>

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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