主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期(qī)社(shè)保费(fèi)降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费用(yòng)对于(yú)工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业(yè)效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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