《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传(chuán)递的(de)信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较(jiào)好(hǎo云n是哪里的车牌号)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道的(de)居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明云n是哪里的车牌号显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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