平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(r三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积óng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模可(kě)能(néng)较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本(běn)延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民(mín)营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重(zh三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积òng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去(qù)年同(tóng)期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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