分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建(团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资(zī)金重(zhòng)新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压(yā)力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含(hán)可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

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