文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑(lǜ)中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单假期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们(men)认(rèn)为税期(qī)结(jié)束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对(duì)银(yín)行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力度(dù)以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金(jīn)波动中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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