核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的(de)行业(yè)容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计23一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关(guān)注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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