来源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性的外部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们(men)用自己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体部门(mén)的(de)融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货(huò)币(bì)的(de)创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济(jì)增速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前，我项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调(diào)查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危机的(de)时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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