文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合(hé)债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大(dà)概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突(tū)破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢(平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么màn)，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预(yù)计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

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