文：天(tiān)风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题(tí)其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国(guó)非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企业(yè)在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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