来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随(suí)着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。