核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并不明确(què)。去(qù)年(nián)10月底以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下(xià)中特(tè)估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。