核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期(qī)的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差(chà)值有(范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受到其(qí)他(tā)因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了(le)我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音