文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负(fù)债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问(wèn)题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率(lǜ)上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科技公(gōng)司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 马斯克会加入中国国籍吗