来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度="宽(kuān)松未通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？（海(hǎi)通(tōng)宏(hóng)观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165412547.png">

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本(běn)质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的(de)理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货(huò)币储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速(sù)度已经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价(jià)上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部门创造的(de)货(huò)币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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