文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创(chu二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗àng)投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不(bù)是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　<二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不(bù)能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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