王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银行股的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些(xiē)情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入(rù)，他(tā)们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出(chū)了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多(duō)家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可(kě)替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利rong>起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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