文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 =北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务(wù)增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内(nèi)需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部(bù)门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议(yì)上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能(néng)严(yán)格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要可(kě)以分为(wèi)非金(jīn)融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住(z北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么hù)房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度(dù)新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了(le)一季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么　第三(sān)，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

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