主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种)此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临(lín)的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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