分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外(wài)币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益(yì)于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的(de)部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

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