分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们(men)预期(qī)。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗)复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村地区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民(mín)存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了(le)对下半年(nián)可能(néng)再次降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联(lián)储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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