分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本(běn)一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)7塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家34亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一(yī)步恶化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板

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