文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其(qí)实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在负债端(duān)，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血(xuè)的(de)同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不(bù)是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息技术(shù)的快(kuài)速发(fā)展以及美国的(de)信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前(qián)科(kē)技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是(shì)大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押(yā)相关(guān)业务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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