核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依然不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信(xìn)心和预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等(děng)主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增(zēng)信(x保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢ìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷(dài)对经(jīng)济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财(cái)政存(cún)款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移力(lì)度将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预期继(jì)续保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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